Le LBO: jusqu’où aller ?

Qui n’a pas entendu parler du LBO ? C’est devenu une méthode assez populaire d’acquisition d’une société. LBO cela signifie Leveraged Buy Out, soit en français, l’achat par utilisation d’effet de levier. Le principe est simple : l’acquéreur emprunte de l’argent pour financer l’acquisition d’une entreprise. En règle générale une holding est créée avec un capital réduit. Cette holding s’endette et utilise l’endettement (effet de levier) pour acheter la société cible. Le remboursement de la dette est réalisé par les dividendes versés par la filiale. Quels sont les avantages et les limites du LBO ?

Les avantages : principalement il permet d’acquérir une société avec une mise de fonds faible. C’est l’argent procuré par l’endettement qui servira à payer l’entreprise. Cette méthode ouvre les portes du rachat d’entreprise à des entrepreneurs expérimentés mais avec peu de fonds. D’autre part sur le plan fiscal, lorsque la filiale est détenue à plus de 95%, l’intégration fiscale permet de compenser les profits réalisés par la filiale (la société rachetée), avec les pertes de la holding. La holding fait forcément des pertes car sa raison d’être est l’acquisition de la filiale. Elle doit rembourser l’emprunt. L’économie d’impôt ainsi réalisée contribue à l’acquisition de la cible. Cela constitue un deuxième effet de levier.

Les limites : ce système fonctionne quand l’entreprise achetée est bénéficiaire, et verse des dividendes à la holding d’acquisition. Il faut donc qu’elle dégage du cash afin de régler ces dividendes. Sans ce cash la filiale ne peut pas verser les dividendes et la holding ne peut pas honorer ses échéances de remboursement de dettes. La méthode du LBO ne s’adresse donc pas à tous types de sociétés, car elle présuppose que la cible soit sur la durée du LBO bénéficiaire et pourvoyeuse de cash. Le prix d’acquisition d’une société dépend bien sur de ses résultats passés, mais également de ses perspectives d’avenir. Il est important de bien évaluer ce prix d’acquisition puisqu’il déterminera le niveau d’endettement et le montant des remboursements. Un prix trop élevé provoquera des difficultés de remboursement.

Les risques : il existe dès lors que l’acquéreur a mal évalué la capacité de remboursement de la cible. Il concerne à la fois l’investisseur en capital et le tour de table financier (principalement les banques). S’il s’avère, il aura pour conséquence soit la mise en liquidation soit la prise de contrôle par les créanciers. Pour éviter cela, la tentation est très importante de prendre des décisions de gestion dont la seule motivation est la génération ou la préservation du cash. Par exemple les plus gros salaires seront licenciés, sans prendre en considération la perte d’efficacité pour l’entreprise. Ou bien la recherche de développement sera stoppée, permettant des économies immédiates mais hypothéquant l’avenir. Cette méthode, permet alors de générer le cash nécessaire aux remboursements. Elle peut même donner facialement l’impression d’une plus grande efficacité : la cible dégage plus de cash et plus de résultats. Il faut alors vendre l’entreprise dans les 3 à 5 ans, souvent sous forme de LBO. C’est ce qui est appelé les LBO secondaires ou tertiaires. Les décisions de gestion prises lors du premier LBO entraîne sur le moyen / long terme une perte d’efficacité de l’entreprise qui vont rendre l’entreprise moins efficace en résultat et en cash.

Le LBO est un formidable outil d’acquisition des entreprises dont la rentabilité et le cash permettent d’utiliser l’effet de levier de la dette. Il faut cependant être très attentif au prix d’acquisition et à la pérennité du cash sur la durée de l’opération. Dans le cas de LBO successif, il faut s’intéresser aux décisions de gestion qui ont pu être prises lors des LBO précédents afin d’évaluer leur impact sur l’entreprise cible.

Que pensez-vous du LBO comme outil d’acquisition d’une entreprise ?  

Michel Pivot (10 juillet 2012)